A NUESTROS INVERSIONISTAS PARTÍCIPES:
Es grato dirigirme a todos Uds., esperando hayan pasado una buena fiesta navideña y recibido el 2021 en compañía de sus familias. El año que terminó nos ha dejado muchas lecciones aprendidas, fue realmente un año retador para todos.
En el mes de Enero, cuando escuchábamos las primeras noticias sobre la aparición del COVID19 en la ciudad de Wuhan en China, lo veíamos tan lejano que nos parecía improbable que llegara a nuestro país, continuábamos con nuestras vidas sin mayor problema, más que los domésticos como la inestabilidad política que era el pan de cada día, sin embargo el mes de Febrero cuando el virus ya se había extendido a Europa, empezaban las primeras alarmas, pero aún el verano y las vacaciones familiares acaparaban más nuestra atención, hasta que finalmente el 06 de Marzo se oficializa el primer caso de COVID19 en el Perú y a partir de allí nuestra normalidad de vida cambiaría, para muchos en 180°. Una crisis, como en muchas décadas no se vivía, había iniciado, afectándose, luego de la salud, nuestra economía.
Fue así, que el mes de Marzo, tomamos la decisión de acelerar la constitución de nuestros Fondos de Inversión INCREMENTAL SOLES e INCREMENTAL DÓLARES pues las Bolsas, tanto de Lima como de Nueva York, empezaban a entrar en pánico y caían con una fuerza no vista desde la crisis inmobiliaria en EE.UU. el año 2008. Y cuando estas crisis suceden, por lo general muchas acciones de gran valor son arrastradas, siendo más sencillo identificar su infravaloración asumiendo menos riesgos, pues, aunque parezca contradictorio, en una caída general de los mercados, se asumen menos riesgos que en condiciones normales o alcistas.
Es así que en Abril ambos Fondos estuvieron formalmente constituidos y empezamos con la captación de inversionistas interesados, una tarea muy difícil dada la coyuntura, pues muchas personas e instituciones a quienes les tocamos la puerta, estaban muy cautos, pues la incertidumbre empezaba a crear temor. Sin embargo, muchos de los que hoy leen este informe depositaron su confianza en nosotros, en INCREMENTAL, lo cual valoramos infinitamente, porque entendemos lo que ello implica.
En los siguientes puntos de este informe se detallará, de la forma más sencilla y clara, sobre la gestión de cada Fondo, sin embargo, cabe indicar que el Fondo en Soles empezó sus inversiones en Mayo y el Fondo en Dólares en Agosto, siendo un tanto sesgados sus desempeños, sin embargo ello no justifica algunos errores por omisión en que hemos incurrido.
El Fondo INCREMENTAL SOLES concluyó el año con un desempeño de -0.63% mientras que el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima lo hizo con +1.44%
El Fondo INCREMENTAL DÓLARES concluyó el año con un desempeño de +23.79% mientras que el Índice S&P 500 lo hizo con +15.29%.
FONDO DE INVERSIÓN
INCREMENTAL SOLES
El Fondo fue constituido con el objetivo de invertir en empresas cuyas acciones se vendan en soles en la Bolsa de Valores de Lima (BVL). El Fondo mide su desempeño en comparación con el Indice General de la BVL (SP/BVL Perú General, anteriormente IGBVL).
Desde que se empezó a recibir los primeros aportes de inversionistas en el mes de Abril, se inició la búsqueda de empresas de valor, encontrándose en SiderPerú una primera opción atractiva en medio de la crisis, pero a la cual sólo se le asignó un peso de 9% en el portafolio del Fondo, por ser un negocio de características cíclicas y más aún que la economía peruana mantenía un alto grado de incertidumbre tanto por la crisis sanitaria como por el ruido político. En tal sentido nos mantuvimos cautos, con más del 90% del portafolio en dinero en efectivo. Recién el mes de Agosto en que las perspectivas económicas empezaron a ponerse más claras a medida que se iban activando las Fases de la Reactivación Económica, se decidió por adquirir acciones de las empresas ENEL Generación Eléctrica, Unión de Cervecería Backus & Johnston y Planta Cervecera San Juan.
Al mes de Noviembre del 2020 la distribución del portafolio quedó de esta manera:
Sin embargo, a inicios del mes de Diciembre el Fondo tuvo que liquidar sus posiciones tanto en SiderPerú como ENEL Generación, para cumplir con el rescate de un inversionista de gran capital, quien por motivos personales de fuerza mayor no pudo continuar en el Fondo, lo cual diverge de la filosofía de inversión de INCREMENTAL, pues si bien no existe penalidad alguna y cualquiera puede rescatar su dinero en cualquier momento, Roma no se edificó en un día. Tener un plan claro para saber con certeza qué monto puede ser destinado a construir un negocio (en nuestro caso ser parte de varios negocios) es el primer paso para generar riqueza.
Con SiderPerú, el Fondo logró una rentabilidad de +6.46% en 4 meses que la mantuvo.
Con ENEL Generación, el Fondo logró una rentabilidad de +1.99% en 4 meses que la mantuvo.
No descartamos invertir nuevamente en estas empresas, según las condiciones sean favorables.
Al momento de redactar el presente informe, luego de la venta de las acciones de estas 2 empresas, la distribución del portafolio del Fondo es la siguiente:
Como observamos, más del 90% del portafolio está distribuido en sólo 2 empresas, Backus y San Juan. Las cuales, pensamos, están por sobre el promedio de todas las empresas que listan en la BVL, por sus características de alto dominio en sus mercados que les permitiría sobrellevar cualquier crisis, incluso en una posible segunda ola del COVID19.
Por otro lado, es importante mencionar sobre la actual potencialidad que tienen las empresas mineras. Potencialidad que se empezó bosquejar en los primeros meses del año 2020, justo en los peores momentos de la crisis, pero que no fuimos capaces de ver en ese momento. El negocio de las mineras se basa en el precio internacional del metal que extraen y venden. En los meses de Marzo y Abril del 2020, los precios del Zinc y el Cobre, tocaban precios mínimos, con los cuales las mineras no cubrían sus gastos operativos y por tanto sus flujos de caja fueron totales pérdidas, originando que muchas mineras en el mundo cerraran sus operaciones y con ello se destruyera mucha oferta futura, ya que varios proyectos de inversión se cancelaron, quedando sólo el stock en almacenes. Con el paulatino desconfinamiento en el mundo, también se reiniciaron las actividades económicas, más aún en China, principal consumidor de metales industriales, reactivándose la demanda de una manera rápida, mas no así la oferta. En consecuencia, el poco stock que quedaba en los almacenes del mundo, se empezó a consumir, con un flujo de oferta muy disminuido proveniente de las mineras que aún quedan operando en el mundo, originando que los precios de los metales rebotaran de una manera agresiva, más aún el cobre, iniciándose así un nuevo ciclo al alza de los metales.
Haciendo un análisis macroeconómico de la situación, se pueden establecer los siguientes criterios que llevan a estimar que este ciclo al alza en el precio de los metales aún tiene un amplio camino por recorrer:
- La FED (Banco Central de EE.UU.) debido a la crisis global y su objetivo principal de mantener dinámica su economía, ha relajado su tasa de referencia e iniciado un plan agresivo de compra de bonos soberanos a fin de inyectar abundante liquidez (dólares) al mercado mundial. Este evento origina que el dólar se debilite, por ende, se necesiten más dólares para comprar metales, es decir los precios de los metales se presionan al alza. Y de acuerdo a declaraciones que hizo el Sr. Jeremy Powell, presidente de la FED, en el mes de Setiembre pasado, indicó lo siguiente: “Creemos que la economía va a necesitar tasas de interés bajas, que apoyen a la actividad económica, por un periodo de tiempo largo… se medirá en años” (fuente:https://gestion.pe/mundo/eeuu/powell-de-fed-dice-tasas-de-interes-se-mantendran-bajas-el-tiempo-que-sea-necesario-noticia/), este factor económico de importante relevancia, tiene para algunos años por delante.
- Con la futura oferta de metales destruida por el confinamiento global, esta se recuperará de manera lenta y paulatina, pues es fácil cerrar una mina, pero no lo es tanto abrirla. Y considerando que la demanda mundial de metales industriales tuvo una recuperación rápida, los precios están siendo presionados al alza por este factor también.
En tal sentido, ambos eventos son cruciales para haber forjado el inicio de un nuevo ciclo alcista en el precio de los metales por un periodo de mediano a largo plazo. Sin embargo, es bastante difícil tener la certeza de cuánto tiempo dure y hasta que nivel pueden llegar los precios de los metales, pero mientras ambos factores se mantengan sin cambios, las consecuencias económicas favorables para nuestra economía son claras.
Somos muy reacios de invertir en negocios cíclicos, más aún en mineras, porque a largo plazo la gran mayoría de ellas no generan valor real, sin embargo, es importante tener siempre presente nuestra razón de ser como gestores: donde encontremos valor, debemos tomarlo. Y pensamos que existen altas probabilidades que las mineras generaran importante valor los próximos ejercicios. Sin embargo, así como hoy existen indicadores claros de este nuevo ciclo al alza, estamos seguros que más pronto que tarde será todo lo contrario.
A continuación, detallaremos, de manera clara y sencilla, las inversiones que se realizaron durante el ejercicio 2020:
Empresa Siderúrgica del Perú – SIDERPERÚ
Empresa acerera, segunda por participación de mercado. Dedicada a la venta de productos de acero tanto para el campo de la minería como de la construcción. Esta empresa, es subsidiaria de la acerera brasileña GERDAU, la cual adquirió la mayoría de sus acciones el año 2006 y de esta forma SiderPerú pasa a ser controlada por manos privadas luego de haber sido una empresa estatal por muchas décadas.
Sin embargo, recién el año 2012, SiderPerú empieza un proceso de recuperación y modernización en todo aspecto de la mano del Sr. Leslie Pierce, como presidente del Directorio, fue uno de sus mayores artífices en el actual éxito de la empresa. Todo este proceso de transformación y mejora que se inició el 2012, recién pudo verse los primeros resultados positivos el año 2015, año en que SiderPerú vuelve a la rentabilidad y acumulación de caja, a través de la eficiencia operativa y comercial.
Al final del 2019, un indicador claro de su extraordinario desempeño, fue la acumulación de efectivo por más de S/. 500 millones de soles, sin ningún tipo de deuda bancaria y manteniendo su rentabilidad, lo cual se consiguió con la implementación de procesos de producción eficientes que buscan siempre la reducción de costos innecesarios, así mismo esto se replica en muchas otras áreas de la empresa, como es el área de relación con los inversionistas donde hubo un seguimiento y preocupación ante dudas y requerimientos, cuando investigaba detalles sobre el negocio.
Este excedente de efectivo tuvo como consecuencia una reducción del capital social de la empresa, donde la empresa paso de tener 1,228 millones de acciones a tener ahora 888 millones de acciones, devolviendo a sus accionistas S/. 340 millones. Este tipo de operación se llevó a cabo porque Siderperú no tenía ningún proyecto que financiar y literalmente el dinero le sobraba. Esto es una muestra de la eficiente gestión en un negocio difícil al vender un producto comoditie y cíclico, donde el precio viene de fuera y no depende de la empresa misma.
SiderPerú, llegó a tener el 9% de peso en el portafolio del Fondo, pues a pesar de ser una empresa que supo salir de una etapa crítica, y ser ahora una empresa dinámica y bastante competitiva, las características de su negocio y mercado conllevan una alta dosis de incertidumbre, lo cual hace difícil saber con certeza su valor a 10 años vista.
ENEL Generación Eléctrica
Empresa que produce energía eléctrica hidráulica y térmica, la cual vende a las empresas de distribución eléctrica las que a su vez hacen llegar a usuarios finales como nosotros, asimismo las empresas generadoras eléctricas como ENEL tienen clientes grandes como empresas mineras que no requieren de una empresa distribuidora para obtener electricidad.
El negocio de la electricidad se compone por empresas Generadoras, Trasmisoras y Distribuidoras. Funcionan como monopolios focalizados y regulados, ya que el Estado concesiona zonas geográficas para la comercialización de la energía eléctrica.
Durante el año 2020, el servicio de electricidad también fue afectado por la pandemia ya que muchas empresas industriales y mineras grandes tuvieron que parar operaciones, a pesar de ello fue uno de los rubros más resilientes entre todos, a eso se suma que el gobierno aprobó subvencionar el pago del suministro eléctrico de cada hogar del país hasta por S/. 160 soles.
Dada la situación de incertidumbre en que vivía el país, invertimos en esta empresa con un peso en el portafolio del Fondo del 23%, Enel nos permitía obtener la estabilidad en momentos de mucha inestabilidad en los mercados, así mismo continuó con la distribución de dividendos a sus accionistas.
Planta Cervecera SAN JUAN
Ubicada en la ciudad de Pucallpa, subsidiaria de la matriz Backus & Johnston. Esta planta está dedicada a la producción y comercialización de cervezas y bebidas no alcohólicas, de todo el portafolio de marcas de Backus, marcas ampliamente conocidas en el mercado peruano como son: Pilsen, Cusqueña, Cristal, San Mateo, Guaraná, entre otras.
Esta Planta es la única, entre las 7 plantas que tiene Backus, que funciona como una empresa independiente y que incluso lista sus propias acciones en la Bolsa de Valores de Lima. La razón de esto, es la Ley 27037, norma que promueve la inversión en la Amazonía a través de la exoneración de impuestos, la cual exige que las empresas operen en las mismas ciudades de la selva para acceder a tales beneficios tributarios.
La Planta cervecera San Juan, mantiene más del 95% de participación del mercado cervecero en la Selva Peruana, lo que le brinda una ventaja competitiva inmejorable y que se refleja en los siguientes aspectos:
- Sus ganancias anuales se han incrementado a un ritmo de 25% por año pasando de S/.31 millones el 2010 a S/.292 millones el 2019, este mismo ritmo se reflejó en el precio de sus acciones al pasar de S/.3.00 soles x acción el año 2010 a S/.35.00 soles x acción el año 2019.
- Su margen de ganancia de venta es de 35%, es decir por cada 10 soles que vende, 3.5 soles es ganancia neta.
- Tiene una rentabilidad sobre el capital (ROE) de más del 100%.
- Su deuda financiera es casi nula.
Desde nuestra perspectiva de inversión, es una empresa de ensueño, como pocas existen ahora en el mundo.
Sin embargo, este año con la crisis sanitaria, sus ganancias se han visto golpeadas por las medidas restrictivas a las actividades de recreación y el desempeño de sus acciones ha sido apático, pero esta situación coyuntural, en nuestra opinión, no ha cambiado en lo más mínimo el enorme valor que guarda esta empresa, no es de genios estimar que en los siguientes años nos dará muchas satisfacciones, pero hoy toca ser pacientes. Como reza el refrán: “La paciencia es un árbol de raíces amargas, pero de frutos muy dulces”, estamos seguros que así será.
Esta empresa a la fecha tiene un peso del 44% en el portafolio del fondo y cerró el año 2020 con un desempeño de -5%.
Unión de Cervecerías Backus & Johnston
Esta empresa se presenta sola. Es una de las empresas más grandes y conocidas en el país, con marcas muy interiorizadas en la mente del consumidor peruano como son Pilsen, Cristal, Cusqueña, Arequipeña, San Juan, San Mateo, entre muchas otras marcas de bebidas alcohólicas y no alcohólicas.
Backus es el gran dominador del mercado cervecero en el todo Perú, con 7 plantas productoras y una enorme red de distribución. Backus ostenta más del 95% de participación del mercado cervecero nacional, con una ventaja reflejada en su poder de fijación de precios que le permite subir sus precios sin que ello afecte la demanda de sus productos, una ventaja que muy pocas empresas tienen en el mundo.
Esta ventaja, tan igual como la tiene su subsidiaria San Juan, le ha permitido tener un desempeño superior en el periodo del 2010 al 2019 con las siguientes ratios:
- Margen de ganancia sobre las ventas del 39%
- Rentabilidad sobre el capital (ROE) del 90%
- Sus ganancias se incrementaron a un ritmo promedio de 14% anual.
- Sus acciones se valorizaron a un ritmo promedio de 16% anual.
- Distribuyen dividendos todos los años equivalente a un 6% respecto al precio de la acción en el año en curso. Un alcance importante: los dividendos distribuidos el año 2019 que representan el 6% del precio de las acciones de ese mismo año, pero representan casi el 30% del precio de las acciones del año 2010, es decir si una persona compró acciones el año 2010 y las mantuvo hasta el 2019, sólo en dividendos el año 2019 obtuvo un retorno del 30%, sin considerar todo el incremento en el precio de la acción en ese periodo de tiempo, el cual pasó de S/.5 soles a S/.23 soles.
Sin embargo, este año con la crisis sanitaria, sus ganancias se han visto golpeadas por las medidas restrictivas a las actividades de recreación y el desempeño de sus acciones ha sido apático, pero esta situación coyuntural, en nuestra opinión, no ha cambiado en lo más mínimo el enorme valor que también guarda esta empresa.
FONDO DE INVERSIÓN
INCREMENTAL DÓLARES
El Fondo fue constituido para invertir en empresas que listen ya sea en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) o en la Bolsa de Nueva York, cuyas acciones se vendan en dólares. El Fondo se mide con el índice S&P 500, el cual replica el desempeño de las 500 empresas más importantes de los EE.UU.
Si bien nuestra única inversión hasta el momento, en el holding CrediCorp. Ltd. no es parte de este grupo de empresas y tampoco opera en la economía de EE.UU., pero tener como referente comparativo el S&P 500 nos impone el reto idóneo para rentabilizar sus patrimonios en dólares.
El portafolio del Fondo, mantiene la siguiente distribución:
Muchos se preguntarán ¿Por qué he concentrado los recursos del Fondo en una sola acción? ¿Qué pasa con el principio financiero de diversificar el riesgo?
La razón es simple, existía una divergencia de valor bursátil totalmente ilógica entre el holding CrediCorp, Ltd. y su principal subsidiaria Banco de Crédito del Perú (BCP), si bien en este video lo explico a detalle: https://youtu.be/1cnB4CnVyPQ, pero en líneas generales el BCP representa aproximadamente el 83% de su matriz CrediCorp, sin embargo su valorización bursátil era mayor a la de su matriz hace unos meses atrás, enorme incongruencia existente en ese momento en la Bolsa. Sumado a eso, el holding CrediCorp, a través de sus subsidiarias, tiene un dominio importante en el mercado financiero peruano, lo que se refleja muy bien en los márgenes de rentabilidad de las mismas. Tiene un historial de operaciones bastante extenso, habiendo superado muchas otras crisis, como la del 2008. Es una de las pocas empresas en las que se puede colocar todo nuestro patrimonio y poder dormir tranquilo, es como ser la familia Romero, pero con una representación más pequeña en el capital social del holding.
CREDICORP, Ltd.
Es un holding financiero, que mantiene bajo su control subsidiarias como: Banco de Crédito del Perú (BCP), Microfinanciera MiBanco, Pacífico Seguros, Prima AFP y Credicorp Capital
Todas estas empresas son conocidas y dominantes en sus respectivos mercados. En el sector bancario, tanto el BCP como MiBanco, tienen más del 33% del mercado de colocaciones, con una cartera de más de S/.100 mil millones entre ambas.
Con el inicio de la crisis sanitaria y el paro casi total de nuestra economía entre los meses de Marzo y Julio, se dieron los siguientes eventos:
- Muchas personas perdieron trabajos y negocios, algunos de forma temporal, otros de forma permanente pero que conllevó a que se refinanciaran préstamos y en muchos casos se suspendieron pago de cuotas, afectando el flujo de caja de los bancos y con esto someter a presión de deterioro la cartera de los bancos. Este evento en particular, tuvo como consecuencia que los bancos hicieran provisiones mucho mayores a de años anteriores, que no es más que montos de dinero en reserva para hacer frente a posibles impagos por parte de sus clientes, si bien no es dinero real que salga de los bancos, pero afecta el Estado de Resultados de los mismos.
- El Banco Central de Reserva (BCRP), como ente regulador de la política monetaria y pilar importante de nuestro sistema financiero, salió a inyectar de liquidez a la Economía a través de la disminución de la tasa de referencia (tasa a la cual le presta a los bancos comerciales). Lo cual reduce los márgenes de ganancias de los bancos, pues ahora deben colocar préstamos (a usuarios finales) a una menor tasa de interés.
- El Plan Reactiva Perú, llevada a cabo por el gobierno para brindar dinero a las familias más vulnerables, obligó a los bancos a recibir esos montos de dinero para entregárselo a las personas, lo que originó una mayor carga operativa para los bancos, presionando aún más sus márgenes de ganancia.
- Asimismo, está pendiente la aprobación de la Ley que pondría tope a las tasas de interés de los préstamos que hacen los bancos a las empresas y personas. Sobre el particular, pensamos que el mercado se adaptaría, dado que este tipo de medida está en otros países con una economía similar a la peruana y el mercado se tuvo que adaptar, en todo caso, bancos líderes como el BCP y MiBanco tendrían una mayor posibilidad de concentrar el mercado, pues muchos otros competidores pequeños tendrán que cerrar porque no cubrirán sus gastos operativos.
Los tres primeros eventos, generaron que las acciones de CrediCorp Ltd, cayeran abruptamente hasta precios de US$113 dólares por acción (luego de haber llegado a US$240 por acción un año atrás), valorizando al holding alrededor de US$ 10 mil millones o S/.36 mil millones, mientras que su principal subsidiaria, BCP, cotizaba a S/.46 mil millones o S/.4.2 soles por acción. Existiendo una clara divergencia de valor entre ambas que escapaba de toda lógica, pues la subsidiaria por sí sola valía más que todo el Holding.
Esta fue la razón principal para comprar acciones del holding Credicorp, Ltd. y el tiempo nos viene dando la razón con una valorización por sobre el 23% de rentabilidad al cierre del 2020. Confiamos que los negocios de Credicorp continuaran vigentes y dominantes dentro de nuestra economía por muchos años más, entregando valor a sus accionistas, sumado a eso, a pesar de la coyuntura política actual, somos optimistas que el país superará sus problemas y vendrán años de progreso.
A medida que la economía vaya regresando a condiciones normales, las tasas de referencia vuelvan a subir, el riesgo moratorio disminuya y la balanza comercial (con el nuevo ciclo al alza de los commodities) tenga mayores superávits, las ganancias de las subsidiarias de CrediCorp se incrementarán también de manera importante llevando al precio de sus acciones a nuevos máximos.
Para finalizar el presente informe, en ambos Fondos, tenemos varias alternativas bajo evaluación, seleccionando aquellas que estén acordes a nuestro enfoque de valor, pero ello también estará supeditado a que nuevos inversionistas vayan depositando su confianza en nosotros, por lo cual continuamos invitando inversionistas que estén buscando alternativas serias y comprometidas en rentabilizar su dinero, pero lo más importante gestionando con prudencia el riesgo.
Deseando que este 2021 sea de prosperidad para todos nosotros y para nuestro país, quedo atento a cualquier consulta o asesoría que consideren yo pueda aportarles, el cual lo haré con total gusto.
Celular. 980080468
Arequipa, 15 de enero del 2021
Luis T. Orbegoso
Gestor Responsable